二季度以来，A股市场始终震荡盘旋，无论半导体、AI，还是“中特估”主题，均不同程度降温。主线扑朔迷离，市场一度笼罩着消极情绪。另一个突出的现象是，成长风格机构投资者在今年普遍承受较大压力，结构性的上涨，较少反应到机构投资者重仓股上，相反，机构持仓较重的新能源、消费等板块难见起色。

       近日，记者专访百亿私募相聚资本总经理梁辉，探讨主题投资趋势形成的原因和过程，并试图拨开下半年投资的重重迷雾，成长风格投资者最难的时刻过去了吗？机构重仓股还有多久才能扛起反攻大旗？

三四季度有望迎来反转

       近期，市场行情颠簸不止，在接连的回调下，一些投资人逐渐缺乏信心。梁辉认为，背后的原因是在过去三年疫情冲击下，企业和居民资产负债表均有受损， “疤痕效应”的修复不是一蹴而就的，预计到三四季度才能完成。此外，外资流入也处于较低水平。多重因素导致股市表现偏弱。不过，梁辉判断，下跌势头难以延续，今年的市场整体好于2022年。

       今年以来，尽管半导体、AI、中特估多点开花，但机构配置比例较高的股票却较少上涨，市场罕见出现了指数涨、基金不涨的局面。梁辉认为，背后是宏观和资金层面的共同作用。机构重仓的板块，大多盈利趋势不强，而市场又缺乏增量资金，在存量资金互相博弈的情况下，机构配置少、趋势性强、具备估值优势的主题资产胜出。

       不过，这一现象或将发生反转。在梁辉看来，接下来，成长、消费和主题投资两类资产有望回归相对均衡，基金的表现或将反超指数。随着AI、中特估上涨到一定阶段，交易开始拥挤，有一部分机构资金已经涌入，但这些主题性股票的盈利增速并不快，对比之下，前期机构对成长板块已从极端超配转变为平配甚至是低配，具备高盈利增速的成长板块，在经过一段时间调整后，估值的相对吸引力已大幅上升。

     “好比两个长跑运动员，一个运动员因逆风或者状态不佳，短暂落后，但一段时间后，原本领先的运动员前期消耗太大，落后的运动员在调整好状态后，逐步追上。现在就处于这个追赶的过程中，预计到三四季度，机构重仓股的表现会慢慢改善，成长、消费股或好于主题投资和金融、周期等股票。”梁辉表示。

       他认为，成长风格最难受的时候已经过去，成长板块即将迎来机遇，尤其是新能源、半导体、汽车等板块，可关注其中盈利较好的公司。

新能源、医药投资需精选个股

       回顾今年以来的操作，相聚资本仍维持高仓位运作，但相比于以往十分均衡的风格，提高了个股集中度，持仓分布在医药、新能源、半导体等成长板块，以及消费、中特估等板块。

       新能源是过去两年市场“最强王者”之一，今年则遭遇了持续回调。梁辉认为，新能源行业的竞争格局已迅速发生变化，过去的景气投资逐渐失效，从行业的贝塔收益，转向挖掘个股的阿尔法收益。尽管行业仍然处于高速增长过程中，但由于供给变多，行业整体利润下行。

       以光伏行业为例，考虑到光伏新增装机已处于较高水平，成长的峰值已过，投资机会正慢慢缩减；同样的，随着电动车行业渗透率已达到30%，渗透率快速提升的阶段已经过去。

       这意味着，新能源已经从上半场的扩张式机遇，转向下半场的集中投资，更需要精选个股。在行业中后期竞争阶段，强者恒强趋势突出，小公司逐渐退出市场，真正具备实力的公司，由于在产业链中体现出更强的议价能力和盈利能力，这类具有核心竞争优势的公司，在估值合理的前提下，仍然具备较高投资价值。

       梁辉对医药行业也较为关注。“医药是绝对回报非常好的行业，细分赛道很多，其中总能找到高增长的公司。有些品种在国内的渗透率还比较低，正处于高速成长期，同时，竞争壁垒也比较高。”他表示。相聚资本的持仓中，有不少医疗器械股，这是因为，医疗器械同时具备国产化率提升、渗透率提升两大逻辑。

       以白酒为代表的消费股，短期表现不佳，在一些机构减仓的同时，梁辉却仍持有部分白酒股。背后的逻辑是，白酒企业的自由现金流非常充沛，估值也不贵。从逆向思维来看，这类短期市场情绪较低的行业板块，恰恰正是适合买入的时期。

提高策略适应性

       过去几年，从核心资产大象起舞，到新能源板块一枝独秀,再到今年的AI狂热潮，赛道投资愈演愈烈，不少机构投资者也大规模转向主题赛道投资。

       梁辉认为，背后的原因在于，信息流通更加扁平化，投资者之间的信息差迅速缩小，市场对于消息的反应速度极快，经常演变为超前预期的交易，在事件发生前股价就已经充分演绎。梁辉表示，认识到市场行为发生的变化后，相聚资本逐渐改进投资，更好地设计投资策略。

       备受部分投资人青睐的主题投资，实际上是一个多方力量作用的正反馈过程，首先是市场出现上涨趋势，随后吸引大量资金参与，从而进入存量博弈阶段，主题趋势进一步加强，又吸引更多资金的涌入，直到达到某一个极值，再走向崩溃，梁辉将这一过程总结为“探索-学习-羊群-崩溃”的正反馈作用。

    尽管主题投资在短期内表现亮眼，但在梁辉看来，主题投资作为一种投资策略，长期胜率并不高。他把主题投资定义为盈利趋势不强，但行业处于早期阶段的新兴产业投资，典型如AI投资。这类投资长期来看收益并不高，由于身处早期，只能捕捉行业机遇，难以识别出其中真正具有潜力的个股，而投资的公司具有不确定性，所以风险也比较高。历史上，成功的主题投资也只是小部分，大部分主题投资的行业并未最终成长起来，如AR/VR等。

     “轮动相当于赚市场上其他人的钱，但谁都无法保证每一次轮动都能赚到钱。主题投资实际上是在一定程度上结合基本面的博弈式投资，一旦参与者过多，难度就会加大。”梁辉表示。

       一言以蔽之，梁辉认为，要提高策略对市场的适应性，但也不能随波逐流，去做长期无效的事情。“成功的投资者，最终都是在业务模式稳定、自由现金流充沛、具备核心竞争力的公司上赚到了长期价值成长的钱。随着时间推移，我们也越来越坚定地做难而正确的事情。”梁辉表示。